内幕交易及其法律控制研究/李倩
作者:法律资料网 时间:2024-07-12 21:50:13 浏览:8660
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内幕交易及其法律控制研究
李倩 中央民族大学 100081
【摘 要】内幕交易是一种证券投机行为，是一种欺诈交易行为，是证券犯罪的一种常见形态。本文通过对内幕交易概念的界定，法律规制内幕交易行为的价值依据和我国现行立法状况的分析，从内幕交易构成要素，预防监控制度和制裁制度等方面探讨了我国现行立法的不足并提出了完善建议。
【关键词】内幕交易 内幕信息 内幕人员
背景：证券市场既是一个风险市场，也是一个机会市场，投资者要想抓住时机，就必须及时充分地掌握上市公司的真实信息，这样才能把握证券价格的未来走势，成功地进行交易。在我国证券市场形成之初，由于市场的不规范运行和立法的滞后，一方面是无法可依，一方面却是有利可图，因此内幕交易的普遍存在就不难理喻。从法律理念出发，只有在禁止内幕交易的法律产生之后，内幕交易才会被赋予“违反”的属性，从而也才会出现所谓“内幕交易案件”的问题。据统计资料显示，“截至1999年6月底，我国证监会共公布了133起市场不当行为案件，涉及大约271家单位、近200名个人，总计没收非法所得大约65687万元，罚款约10408万元。 而在这些不当行为中，内幕交易及与内幕交易相关的案件，占有相对大的比例。正如有的学者指出：“在证券市场上，大约80％的违法案件与内幕交易相关，大约80％的违法交易金额与内幕交易案件有关。 有人统计，在我国证券市场短短的十年多历程中，截至1999年6月，查处并曝光并有相当影响的内幕交易案件，就多达6起 ；又有人统计，自1993年中国证监会成立以来，到2001年6月底止，证监会查处的案件即有8起 ，这不能不引起我们的深思。为保障投资者能够平等地获得信息，享有公平获利的机会，就必须严禁内幕交易，使所有投资者能够站在交易前的同一起跑线上，凭着各自对已公开信息的技术分析和理性判断，展开公平竞争。
一、内幕交易的概念界定
什么是内幕交易(Inside Trading)？这是一切有关内幕交易理论的逻辑起点，它不仅涉及股份公司、公司管理人员、证券投资者的利益，也涉及股份公司和证券市场运行机制的设计，还关乎证券法律的价值取向和制度构造。然而这一看似简单的问题，却很难给出一个令人信服的答案。在国外，内幕交易无统一的定义，即使美国这一最早制定反内幕交易法的国家，在法律中也没有内幕交易的概念和定义。究其原因，关键在于人们对其要素的理解有所不同，即对构成内幕交易的诸要素的内容和范围存在分歧。目前学术界一般认为，内幕交易应包含内幕人员、内幕信息、利用内幕信息的行为等基本要素，主要的分歧在于究竟以哪类要素为中心来定义内幕交易。例如，根据定义的侧重点不同，国内的定义大致有五类：1、强调行为目的性的定义：“证券内幕交易是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易，目的是获取利益（包括物质利益和非物质利益）或减少损失” 。2、强调行为危害性（或不正当性）的定义：“证券内幕交易是指内幕人员和非内幕人员，利用内幕信息，买卖或建议他人买卖证券，损害其他投资者利益和证券公司公证性的行为” 。3、强调行为违法性的定义：“内部人交易是指若干知道有关上市公司未公开之重要消息者，不法地利用此项消息，从事有关该公司股票的买进或卖出的行为” ；4、强调主体特殊性的定义：“证券内幕交易是指因其特殊地位而获取上市公司内幕情报的人员，利用该信息转变为公开信息的时间差，进行证券交易以牟取暴利的行为” ；5、强调犯罪特征的定义：即《刑法》第180条第1款对内幕交易罪的定义。本文认为，应当采用一种以内幕信息为中心的定义方法，即掌握未公开而对证券价格有重大影响的信息的人，利用该信息从事证券交易或使他人从事证券交易的行为。 至于为何要以内幕信息为中心来定义内幕交易，笔者将在下文对内幕交易结构的分析中进一步阐述。
二、对内幕交易进行法律规制的理由
在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到本世纪20年代，美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才反思到，内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是引起证券市场瘫痪的重要原因之一。所以，1934年的美国《证券交易法》，首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。迄今为止，各国证券法几乎无一例外地建立了禁止内幕交易，反对证券欺诈的法律制度。但是在禁止内幕交易的必要性问题上尚存在不同的观点。
有人从市场经济是自由经济的角度出发，认为利用市场信息，追求商业利润是每一位证券市场投资者的权利，因此，投资者也必须面对因其决策失误而带来损失的市场风险。在内幕交易中，买卖者与内幕人员在双方自愿的基础上达成交易，就不应抱怨内幕交易的不公平；有理论将内幕交易视为是对企业管理人员的一种褒奖手段，企业管理人员通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的报答；还有人提出任何依赖资讯的市场都存在内幕交易的理论，认为对内幕交易大加批判，是对市场规律的不理解；退一步说，即使内幕交易有害，但由于其渗透范围广，很难加以控制，而且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易进行监督，追查，取证非常困难，所以，从法律操作的角度讲，对内幕交易进行规制，其成本大于收益。
另一方面，内幕交易的危害也得到了大多数国家的认可，否则就不会有世界上大多数国家制定反内幕交易法律来规制内幕交易。一是内幕交易增加了公司经营风险：如果允许内部人员从事内幕交易，那么内幕人员就会选择比股东所要求或预期的风险更大的风险投资方案，即使该方案失败了，失败的风险完全可以转到股东身上。这种游戏把公司及公司股东推到了十分危险的境地；二是内幕交易引发市场道德风险：信息不对称是证券交易中的普遍现象，内幕人员借自己掌握而公众未掌握的内幕信息大量买入或卖出证券，致使不知情的公众做出反向行为，内部人员以损害其他投资者和中小股东的利益作为自己牟利的代价，违背了公认的商业道德，增加了市场的道德风险；三是导致市场反向淘汰：如果投资者对有关公司资产的信息没有公司内幕人员灵通，该公司证券的市场价格就可能被扭曲，从而抑制质量较高的企业的积极性，而鼓励资金向低质量企业流动，最终造成“劣者驱逐良者”的现象，损害公司利益；四是损害投资公众信心：投资者进入证券市场是为了取得回报，而投资者的这种回报预期依赖于投资者对市场前景的判断。因此，一个理性和诚实的投资者，不可能在信息不对称而又允许滥用信息优势的情况下，还能对证券市场抱有信心。正是基于以上理由，各国证券法律制度都将内幕交易行为视为一种法律禁止的证券欺诈行为，并通过行政的，刑事的和民事的法律手段加以防治。
三、我国反内幕交易的立法状况
像其他许多国家一样，我国并没有单独的反内幕交易法，反内幕交易立法仅仅是证券立法中的一个相对独立的内容。总体而言，我国反内幕交易立法是与我国的证券立法同步发展的。其发展历程大致分三个阶段：1、初创阶段。最早规定反内幕交易的规范是1990年中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》，之后1993年《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》具有里程碑的意义。对内幕交易的概念、交易行为、法律责任、内幕交易的预防做了规定，构建了内幕交易法律制定的基本框架。2、发展阶段：由于以上两部法立法层次不高且规定比较笼统，给执法带来了相当的困难。随着违法行为愈演愈烈，国家采取了两方面措施：一是中国证监会于1997年6月痛下决心，查处了一批集中巨额资金操纵股市的大券商；二是修订刑法中有关证券犯罪的条款，对严重的证券违法行为给予刑事制裁，1999年对《刑法》第180条的修正以国家正式立法的形式明确了内幕交易的刑事责任；3、成形阶段：1999年7月1日《证券法》正式实施标志着我国对反内幕交易的规定基本成形。这些规定主要有：
1.反内幕交易立法的指导思想和基本原则
《证券法》第5条规定：“证券发行、交易活动，必须遵循法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场行为”。与此相呼应是第67条：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”。
2.内幕交易构成要素的规定
这是反内幕交易法律制度的核心内容。根据规定，内幕交易有三大要素构成：
（1）内幕信息。第69条规定：“内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。从定义可知，我国内幕信息需要两个构成要件，即“重大性”和“未公开性”，对“确切性”未加规定，对何为“重大影响”以及“未公开”法律并无进一步解释。第2款对内幕信息作了具体列举:包括十类信息和一个弹性条款。
（2）内幕人员。《证券法》没有使用“内幕人员”概念，而是使用“证券交易内幕信息知情人员”取而代之。具体包括：公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；持有公司5%以上股份的股东；发行股票的控股公司的高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；证券监管人员以及中介机构人员；最后，为做到万无一失，又有一个弹性条款，即国务院证券监督管理机构规定的其他人员；此外，在70条还规定了“非法获取内幕信息的其他人员”。
（3）利用内幕信息的行为样态。根据《证券法》70条规定，内幕交易行为有三种样态：内幕人利用内幕信息买卖相关证券；泄露内幕信息；内幕人利用内幕信息建议他人买卖证券。
3、内幕交易的预防体系
我国《证券法》在继承《股票暂行条例》和《禁止欺诈办法》，参照国外立法经验基础上，具体系统地确立了内幕交易的预防制度，并有所创新和变化，包括：（1）信息公开制度进一步完善；（2）证券业和金融业分业经营；（3）自律性管理；（4）公司高级管理人员的股份转让禁止；（5）公司大股东持股和交易申报、公开制度；（6）异常情况报告制度；（7）证券交易所的停牌制度；（8）实时监控、风险防范制度。
4、监管机构的设置
我国《证券法》十分重视行政执法机构在证券市场监管中的角色，第7条规定：“国务院证券监督管理机构”是证券市场中法定的行政执法机构；其次还从职权赋予方面下了较大功夫，第167、168、171条分别规定了其职权、有权采取的措施等；同时强化了监管者的义务，如第169、170、172、173、174条等。
5、内幕交易的法律责任
直接针对内幕交易法律责任的条文是第183条。从这一条文中我们可以看出，《证券法》只规定了内幕交易的行政责任和刑事责任，而对刑事责任的规定，不外乎是对刑法规定所作的衔接而已，具体的刑事责任则体现在《刑法》第180条之中。
四、完善我国反内幕交易法律控制体系的思考
反内幕交易的法律控制体系，也就是反内幕交易法律制度体系。从广义上说，一切防范、调查和处罚内幕交易的法律规范和制度设计都属于内幕交易法律控制的组成部分。如公司法中的治理结构制度，证券法上的信息披露制度，市场中介组织制度，证券交易制度等，都属于反内幕交易法律制度的范畴。从狭义上说，内幕交易法律控制制度仅指专门针对内幕交易所作的法律规定和制度设计。上述公司法中的治理结构制度，证券法上的信息披露制度，市场中介组织制度，证券交易制度等不属于反内幕交易法律制度的内容。本文以狭义反内幕交易制度为基础展开讨论。
（一）内幕交易基本概念的界定
1.内幕信息界定标准中的问题
内幕信息的界定标准不够明确，《证券法》第69条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。这一规定揭示了内幕信息的三个认定标准：即相关性、重大性和未公开性。首先，我国对何为重大性的判断标准不明确。虽然法律对重大信息做了列举，但列举不可能穷尽一切情况，即使第八项由国务院证券监督管理机构认定的其他重要信息对此做了补充，充分给予执法者自由裁量权，但也使执法者和当事人不能得到明确的指引，且会引起同样案件在不同时间、地点可能出现不同处理或判决结果的局面。本文认为，重大性的标准应该指信息的重要性，即信息一旦公开，任何理性投资者不得不重新考虑其原有投资决策；其次，未公开性标准太过笼统。按现行规定，凡在法定报刊上公开的信息，是以报刊登载时间作为信息公开的时间，而这一做法显然否认了信息公开的最实质性标准——“市场消化”，其后果是“内幕人员军团”将在信息公开之时，抢在其他投资者“得知、理解该信息并做出决策”之前进行交易，从而可能将内幕交易合法化。依照西方有效市场理论，只有当某一信息溶入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个：①全国性的新闻媒介上公布该信息；②通过新闻发布会公开信息；③市场消化了该信息，即市场对该信息已做出反应。 因此，法律应规定一个“市场消化”的标准和“市场消化”所需要的时间或确定该时间的原则。再次，未规定“确切性”的标准。规定“确切性”的意义在于通过区分谣言、误传与内幕信息的界限，将内幕信息与非内幕信息区分开来。一般而言，不是源于信息源，而是市场中的某些无中生有、捕风捉影或人为杜撰的“信息”不是内幕信息。例如，上市公司信息修披露过程中故意弄虚作假，某一投资者不知将要披露的信息是虚假信息，而以此为“内幕信息”进行了交易，只要该上市公司后来公开的信息仍然是弄虚作假的那些信息，该投资者即不能以所获得的信息是虚假信息为由，主张不成立内幕交易。所以应该规定，确切性是指源于信息源且与信息源的信息内容有实质性的吻合，至于信息源的信息本身是否真实，并不影响内幕信息的构成，此外，非来源于信息源或对信息源信息无根据的猜测、妄断，不具有确切性，而这正是内幕交易与市场操纵的区别。
2、内幕人规定中存在逻辑混乱
我国《证券法》无内幕人概念，而使用的是“证券交易内幕信息知情人员”及“非法获取证券交易内幕信息的其他人员”。实际上使用这两个概念的目的就是试图克服传统内幕人员概念将内幕人仅局限于公司内部人员和与公司有特定联系的人员的弊端，但是所采取的方法不仅不够简明，且在逻辑上引起了不小的混乱。本文认为，考虑到在最近的立法中，各国立法机关对内幕人的范围作了甚为广泛的规定，而晚近对内幕交易进行立法管制的国家，则借鉴其他有关国家的立法经验，对内幕人范围的界定有“一步到位”、“无所不包”倾向，建议将“获知或已掌握内幕信息”作为内幕人的本质属性或最根本的认定标准——这是从逻辑上彻底厘清内幕人概念的唯一出路；在内幕人的范畴下，对内幕人进行重新分类，可以在考虑我国既有分类的基础上，将内幕人分为“合法获取内幕信息的内幕人”和“非法获取内幕信息的内幕人”。凡是有合法根据从信息源获取内幕信息的人员，是合法获取内幕信息的内幕人，公司内幕人员、市场内幕人员、政府内幕人员都合法获取内幕信息的内幕人员；反之，没有法律依据而获得内幕信息的人员，即为“非法获取内幕信息的内幕人”，如内幕人的家属从内幕人处获得内幕信息，是为典型的“非法获取内幕信息的内幕人”；扩大内幕人的列举范围，可以增加政府有关管理部门因履行职责而获得内幕信息的工作人员，在经济活动中与上市公司有业务或其他往来关系而获得内幕信息的单位或人员，兼并、收购人及其谈判代表、高级管理人员等。
另外，笔者在上文将内幕交易定义为掌握未公开而对证券价格有重大影响的信息的人，利用该信息从事证券交易或使他人从事证券交易的行为。这种以内幕信息为中心来定义内幕交易的理由是：内幕人概念的外延有不断扩大的趋势，因此改变以在公司中的特定身份与公司有特定联系为判别内幕人的标准，在分析内幕交易的构成要件时，树立内幕信息决定内幕人，利用内幕信息是内幕交易的最终决定要素的观念；要求人们在反内幕交易立法总，除了注重对公司内幕人员的控制外，更应当从信息管制的角度，对市场内幕人员、政府内幕人员以及获得内幕信息的其他内幕人员进行控制。
3、完善“利用内幕信息”的有关规定
“利用内幕信息”是构成内幕交易的最终构成要素，它包括了“利用内幕信息”的主观心态、客观表现方式和例外情况等内容。在内幕交易行为的认定中，有一极为重要的制度，也是现代西方主要国家以及我国台湾地区所采取的一种做法，这就是主观推定及主观推定的抗辩。可以说，在“利用内幕信息”行为的认定上，坚持过错推定与允许合理抗辩，并辅之举证责任倒置，是目前反内幕交易立法的一种重要制度保障。我国《证券法》在这一方面存在明显不足。本文认为，首先，确立过错推定原则，即针对主观推定的缺位，在反内幕交易立法中，明确将过错推定及举证责任倒置作为认定内幕交易的一项司法制度。这不仅是国外及我国台湾地区实践经验的总结，而且对于降低原告诉讼成本、减轻监管机构举证负担、有利打击内幕交易具有极为重大的意义。须说明的是，实行这一制度，并不意味着监管者或原告完全不负举证责任，据美国的经验，可以规定控方负举证证明被控方获知内幕信息并知道该信息为内幕信息。其次，在规定过错推定的同时规定被告的抗辩理由。在本质上，允许抗辩并不是对违法者的袒护，而是对某种法律制度可能“过度”或“存在缺陷”的一种矫正。本文认为，这一问题可以综合借鉴国外经验，在实行过错推定的前提下，从三个方面考虑适应例外：一是合法行为抗辩，如履行法定义务、公司职责或公司与他人的约定义务向有关单位或人员提供内幕信息或从事交易，不构成内幕交易；二是非内幕人抗辩，如确实不知道某一内幕信息而照通常的方式所进行的证券交易，又如内幕信息已经为市场所消化等，因交易人未掌握“内幕信息”或所掌握的已经是被市场所消化的信息，故不属于“内幕人”，从而不构成内幕交易；三是无因果抗辩，即有证据证明证券交易与所掌握的内幕信息无因果联系或属于与所掌握内幕信息无关的善意交易，如因紧急情况或债务危机必须处置财产而出售股票，不构成内幕交易。
(二)预防监督制度的完善
预防监督是反内幕交易制度的重要组成部分，我国反内幕交易立法自一开始起，就非常重视法律中预防监督制度的设计和完善。应当说经过近十年的努力，我国反内幕交易立法中的预防监督制度，已经取得了重大进步。然而，从我国现行法律制度的设计来看，还有不尽完善之处。
1、信息披露存在不足
最彻底的信息披露是对内幕交易最彻底的预防。我国信息披露存在以下问题：一是未将国家政策、法规制定中的信息列为重要信息，故不在要求披露之列；二是未将政府及政府各部门对特定上市公司的管理活动和决策（包括审批、核准、调查、处罚和奖励）等信息列入披露之列；三是未将源于公司外部的对某一上市公司的证券价格有重大影响的信息（如审计师事务所、会计师事务所、律师事务所在审查其他单位的资料时发现的而上市公司本身还不知道的重大问题或即将发生的重大问题等）列入“重大事件”的范畴。诸如此类的问题，在其他法律和法规未做出明确规定前，试图以第62条第2款第11项“法律、行政法规规定的其他事项”加以涵盖，是不具有任何现实的可能性的。
2、确立公众监督制度
为消除《证券法》取消原有法规中检举和奖励制度所带来的负面影响，应正式确立公众监督制度。这是因为，无论国家监管还是社会组织的自律，都是从上而下的一种管理。这种管理受自身人力、物力的限制，以及管理角度的限制，不可能全面和彻底。广大投资者置身股市并对股市情况有直接的了解和切身的感受，而且人数众多，如果充分依靠广大投资者进行监督，可能会产生意想不到的巨大效果。据各国法律的规定，公众的监督主要有举报，受害人投诉，新闻监督等。
3、建立自律组织的监督
无论是采用自律型或混合型管理模式的国家，如英国、德国、意大利，还是采集权管理模式的国家，如美国，自律机制都起着非常重要的作用。针对我国法人从事内幕交易比较突出的现象，应该强化有关自律管理的规范，特别是应强化证券业协会对其成员的日常管理权利。此外，如果我国金融业采混合经营，则要考虑给“中国墙”制度的建立留下立法余地。 中国墙制度作为一种经营证券业企业的自律机制，是刻意针对内幕信息或内幕交易的，其最大特色是从信息流动的角度出发，设计预防内幕交易的相关措施。因此，它对于防止内幕交易，有相当积极的意义。
李倩 中央民族大学 100081
【摘 要】内幕交易是一种证券投机行为，是一种欺诈交易行为，是证券犯罪的一种常见形态。本文通过对内幕交易概念的界定，法律规制内幕交易行为的价值依据和我国现行立法状况的分析，从内幕交易构成要素，预防监控制度和制裁制度等方面探讨了我国现行立法的不足并提出了完善建议。
【关键词】内幕交易 内幕信息 内幕人员
背景：证券市场既是一个风险市场，也是一个机会市场，投资者要想抓住时机，就必须及时充分地掌握上市公司的真实信息，这样才能把握证券价格的未来走势，成功地进行交易。在我国证券市场形成之初，由于市场的不规范运行和立法的滞后，一方面是无法可依，一方面却是有利可图，因此内幕交易的普遍存在就不难理喻。从法律理念出发，只有在禁止内幕交易的法律产生之后，内幕交易才会被赋予“违反”的属性，从而也才会出现所谓“内幕交易案件”的问题。据统计资料显示，“截至1999年6月底，我国证监会共公布了133起市场不当行为案件，涉及大约271家单位、近200名个人，总计没收非法所得大约65687万元，罚款约10408万元。 而在这些不当行为中，内幕交易及与内幕交易相关的案件，占有相对大的比例。正如有的学者指出：“在证券市场上，大约80％的违法案件与内幕交易相关，大约80％的违法交易金额与内幕交易案件有关。 有人统计，在我国证券市场短短的十年多历程中，截至1999年6月，查处并曝光并有相当影响的内幕交易案件，就多达6起 ；又有人统计，自1993年中国证监会成立以来，到2001年6月底止，证监会查处的案件即有8起 ，这不能不引起我们的深思。为保障投资者能够平等地获得信息，享有公平获利的机会，就必须严禁内幕交易，使所有投资者能够站在交易前的同一起跑线上，凭着各自对已公开信息的技术分析和理性判断，展开公平竞争。
一、内幕交易的概念界定
什么是内幕交易(Inside Trading)？这是一切有关内幕交易理论的逻辑起点，它不仅涉及股份公司、公司管理人员、证券投资者的利益，也涉及股份公司和证券市场运行机制的设计，还关乎证券法律的价值取向和制度构造。然而这一看似简单的问题，却很难给出一个令人信服的答案。在国外，内幕交易无统一的定义，即使美国这一最早制定反内幕交易法的国家，在法律中也没有内幕交易的概念和定义。究其原因，关键在于人们对其要素的理解有所不同，即对构成内幕交易的诸要素的内容和范围存在分歧。目前学术界一般认为，内幕交易应包含内幕人员、内幕信息、利用内幕信息的行为等基本要素，主要的分歧在于究竟以哪类要素为中心来定义内幕交易。例如，根据定义的侧重点不同，国内的定义大致有五类：1、强调行为目的性的定义：“证券内幕交易是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易，目的是获取利益（包括物质利益和非物质利益）或减少损失” 。2、强调行为危害性（或不正当性）的定义：“证券内幕交易是指内幕人员和非内幕人员，利用内幕信息，买卖或建议他人买卖证券，损害其他投资者利益和证券公司公证性的行为” 。3、强调行为违法性的定义：“内部人交易是指若干知道有关上市公司未公开之重要消息者，不法地利用此项消息，从事有关该公司股票的买进或卖出的行为” ；4、强调主体特殊性的定义：“证券内幕交易是指因其特殊地位而获取上市公司内幕情报的人员，利用该信息转变为公开信息的时间差，进行证券交易以牟取暴利的行为” ；5、强调犯罪特征的定义：即《刑法》第180条第1款对内幕交易罪的定义。本文认为，应当采用一种以内幕信息为中心的定义方法，即掌握未公开而对证券价格有重大影响的信息的人，利用该信息从事证券交易或使他人从事证券交易的行为。 至于为何要以内幕信息为中心来定义内幕交易，笔者将在下文对内幕交易结构的分析中进一步阐述。
二、对内幕交易进行法律规制的理由
在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到本世纪20年代，美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才反思到，内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是引起证券市场瘫痪的重要原因之一。所以，1934年的美国《证券交易法》，首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。迄今为止，各国证券法几乎无一例外地建立了禁止内幕交易，反对证券欺诈的法律制度。但是在禁止内幕交易的必要性问题上尚存在不同的观点。
有人从市场经济是自由经济的角度出发，认为利用市场信息，追求商业利润是每一位证券市场投资者的权利，因此，投资者也必须面对因其决策失误而带来损失的市场风险。在内幕交易中，买卖者与内幕人员在双方自愿的基础上达成交易，就不应抱怨内幕交易的不公平；有理论将内幕交易视为是对企业管理人员的一种褒奖手段，企业管理人员通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的报答；还有人提出任何依赖资讯的市场都存在内幕交易的理论，认为对内幕交易大加批判，是对市场规律的不理解；退一步说，即使内幕交易有害，但由于其渗透范围广，很难加以控制，而且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易进行监督，追查，取证非常困难，所以，从法律操作的角度讲，对内幕交易进行规制，其成本大于收益。
另一方面，内幕交易的危害也得到了大多数国家的认可，否则就不会有世界上大多数国家制定反内幕交易法律来规制内幕交易。一是内幕交易增加了公司经营风险：如果允许内部人员从事内幕交易，那么内幕人员就会选择比股东所要求或预期的风险更大的风险投资方案，即使该方案失败了，失败的风险完全可以转到股东身上。这种游戏把公司及公司股东推到了十分危险的境地；二是内幕交易引发市场道德风险：信息不对称是证券交易中的普遍现象，内幕人员借自己掌握而公众未掌握的内幕信息大量买入或卖出证券，致使不知情的公众做出反向行为，内部人员以损害其他投资者和中小股东的利益作为自己牟利的代价，违背了公认的商业道德，增加了市场的道德风险；三是导致市场反向淘汰：如果投资者对有关公司资产的信息没有公司内幕人员灵通，该公司证券的市场价格就可能被扭曲，从而抑制质量较高的企业的积极性，而鼓励资金向低质量企业流动，最终造成“劣者驱逐良者”的现象，损害公司利益；四是损害投资公众信心：投资者进入证券市场是为了取得回报，而投资者的这种回报预期依赖于投资者对市场前景的判断。因此，一个理性和诚实的投资者，不可能在信息不对称而又允许滥用信息优势的情况下，还能对证券市场抱有信心。正是基于以上理由，各国证券法律制度都将内幕交易行为视为一种法律禁止的证券欺诈行为，并通过行政的，刑事的和民事的法律手段加以防治。
三、我国反内幕交易的立法状况
像其他许多国家一样，我国并没有单独的反内幕交易法，反内幕交易立法仅仅是证券立法中的一个相对独立的内容。总体而言，我国反内幕交易立法是与我国的证券立法同步发展的。其发展历程大致分三个阶段：1、初创阶段。最早规定反内幕交易的规范是1990年中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》，之后1993年《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》具有里程碑的意义。对内幕交易的概念、交易行为、法律责任、内幕交易的预防做了规定，构建了内幕交易法律制定的基本框架。2、发展阶段：由于以上两部法立法层次不高且规定比较笼统，给执法带来了相当的困难。随着违法行为愈演愈烈，国家采取了两方面措施：一是中国证监会于1997年6月痛下决心，查处了一批集中巨额资金操纵股市的大券商；二是修订刑法中有关证券犯罪的条款，对严重的证券违法行为给予刑事制裁，1999年对《刑法》第180条的修正以国家正式立法的形式明确了内幕交易的刑事责任；3、成形阶段：1999年7月1日《证券法》正式实施标志着我国对反内幕交易的规定基本成形。这些规定主要有：
1.反内幕交易立法的指导思想和基本原则
《证券法》第5条规定：“证券发行、交易活动，必须遵循法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场行为”。与此相呼应是第67条：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”。
2.内幕交易构成要素的规定
这是反内幕交易法律制度的核心内容。根据规定，内幕交易有三大要素构成：
（1）内幕信息。第69条规定：“内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。从定义可知，我国内幕信息需要两个构成要件，即“重大性”和“未公开性”，对“确切性”未加规定，对何为“重大影响”以及“未公开”法律并无进一步解释。第2款对内幕信息作了具体列举:包括十类信息和一个弹性条款。
（2）内幕人员。《证券法》没有使用“内幕人员”概念，而是使用“证券交易内幕信息知情人员”取而代之。具体包括：公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；持有公司5%以上股份的股东；发行股票的控股公司的高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；证券监管人员以及中介机构人员；最后，为做到万无一失，又有一个弹性条款，即国务院证券监督管理机构规定的其他人员；此外，在70条还规定了“非法获取内幕信息的其他人员”。
（3）利用内幕信息的行为样态。根据《证券法》70条规定，内幕交易行为有三种样态：内幕人利用内幕信息买卖相关证券；泄露内幕信息；内幕人利用内幕信息建议他人买卖证券。
3、内幕交易的预防体系
我国《证券法》在继承《股票暂行条例》和《禁止欺诈办法》，参照国外立法经验基础上，具体系统地确立了内幕交易的预防制度，并有所创新和变化，包括：（1）信息公开制度进一步完善；（2）证券业和金融业分业经营；（3）自律性管理；（4）公司高级管理人员的股份转让禁止；（5）公司大股东持股和交易申报、公开制度；（6）异常情况报告制度；（7）证券交易所的停牌制度；（8）实时监控、风险防范制度。
4、监管机构的设置
我国《证券法》十分重视行政执法机构在证券市场监管中的角色，第7条规定：“国务院证券监督管理机构”是证券市场中法定的行政执法机构；其次还从职权赋予方面下了较大功夫，第167、168、171条分别规定了其职权、有权采取的措施等；同时强化了监管者的义务，如第169、170、172、173、174条等。
5、内幕交易的法律责任
直接针对内幕交易法律责任的条文是第183条。从这一条文中我们可以看出，《证券法》只规定了内幕交易的行政责任和刑事责任，而对刑事责任的规定，不外乎是对刑法规定所作的衔接而已，具体的刑事责任则体现在《刑法》第180条之中。
四、完善我国反内幕交易法律控制体系的思考
反内幕交易的法律控制体系，也就是反内幕交易法律制度体系。从广义上说，一切防范、调查和处罚内幕交易的法律规范和制度设计都属于内幕交易法律控制的组成部分。如公司法中的治理结构制度，证券法上的信息披露制度，市场中介组织制度，证券交易制度等，都属于反内幕交易法律制度的范畴。从狭义上说，内幕交易法律控制制度仅指专门针对内幕交易所作的法律规定和制度设计。上述公司法中的治理结构制度，证券法上的信息披露制度，市场中介组织制度，证券交易制度等不属于反内幕交易法律制度的内容。本文以狭义反内幕交易制度为基础展开讨论。
（一）内幕交易基本概念的界定
1.内幕信息界定标准中的问题
内幕信息的界定标准不够明确，《证券法》第69条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。这一规定揭示了内幕信息的三个认定标准：即相关性、重大性和未公开性。首先，我国对何为重大性的判断标准不明确。虽然法律对重大信息做了列举，但列举不可能穷尽一切情况，即使第八项由国务院证券监督管理机构认定的其他重要信息对此做了补充，充分给予执法者自由裁量权，但也使执法者和当事人不能得到明确的指引，且会引起同样案件在不同时间、地点可能出现不同处理或判决结果的局面。本文认为，重大性的标准应该指信息的重要性，即信息一旦公开，任何理性投资者不得不重新考虑其原有投资决策；其次，未公开性标准太过笼统。按现行规定，凡在法定报刊上公开的信息，是以报刊登载时间作为信息公开的时间，而这一做法显然否认了信息公开的最实质性标准——“市场消化”，其后果是“内幕人员军团”将在信息公开之时，抢在其他投资者“得知、理解该信息并做出决策”之前进行交易，从而可能将内幕交易合法化。依照西方有效市场理论，只有当某一信息溶入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个：①全国性的新闻媒介上公布该信息；②通过新闻发布会公开信息；③市场消化了该信息，即市场对该信息已做出反应。 因此，法律应规定一个“市场消化”的标准和“市场消化”所需要的时间或确定该时间的原则。再次，未规定“确切性”的标准。规定“确切性”的意义在于通过区分谣言、误传与内幕信息的界限，将内幕信息与非内幕信息区分开来。一般而言，不是源于信息源，而是市场中的某些无中生有、捕风捉影或人为杜撰的“信息”不是内幕信息。例如，上市公司信息修披露过程中故意弄虚作假，某一投资者不知将要披露的信息是虚假信息，而以此为“内幕信息”进行了交易，只要该上市公司后来公开的信息仍然是弄虚作假的那些信息，该投资者即不能以所获得的信息是虚假信息为由，主张不成立内幕交易。所以应该规定，确切性是指源于信息源且与信息源的信息内容有实质性的吻合，至于信息源的信息本身是否真实，并不影响内幕信息的构成，此外，非来源于信息源或对信息源信息无根据的猜测、妄断，不具有确切性，而这正是内幕交易与市场操纵的区别。
2、内幕人规定中存在逻辑混乱
我国《证券法》无内幕人概念，而使用的是“证券交易内幕信息知情人员”及“非法获取证券交易内幕信息的其他人员”。实际上使用这两个概念的目的就是试图克服传统内幕人员概念将内幕人仅局限于公司内部人员和与公司有特定联系的人员的弊端，但是所采取的方法不仅不够简明，且在逻辑上引起了不小的混乱。本文认为，考虑到在最近的立法中，各国立法机关对内幕人的范围作了甚为广泛的规定，而晚近对内幕交易进行立法管制的国家，则借鉴其他有关国家的立法经验，对内幕人范围的界定有“一步到位”、“无所不包”倾向，建议将“获知或已掌握内幕信息”作为内幕人的本质属性或最根本的认定标准——这是从逻辑上彻底厘清内幕人概念的唯一出路；在内幕人的范畴下，对内幕人进行重新分类，可以在考虑我国既有分类的基础上，将内幕人分为“合法获取内幕信息的内幕人”和“非法获取内幕信息的内幕人”。凡是有合法根据从信息源获取内幕信息的人员，是合法获取内幕信息的内幕人，公司内幕人员、市场内幕人员、政府内幕人员都合法获取内幕信息的内幕人员；反之，没有法律依据而获得内幕信息的人员，即为“非法获取内幕信息的内幕人”，如内幕人的家属从内幕人处获得内幕信息，是为典型的“非法获取内幕信息的内幕人”；扩大内幕人的列举范围，可以增加政府有关管理部门因履行职责而获得内幕信息的工作人员，在经济活动中与上市公司有业务或其他往来关系而获得内幕信息的单位或人员，兼并、收购人及其谈判代表、高级管理人员等。
另外，笔者在上文将内幕交易定义为掌握未公开而对证券价格有重大影响的信息的人，利用该信息从事证券交易或使他人从事证券交易的行为。这种以内幕信息为中心来定义内幕交易的理由是：内幕人概念的外延有不断扩大的趋势，因此改变以在公司中的特定身份与公司有特定联系为判别内幕人的标准，在分析内幕交易的构成要件时，树立内幕信息决定内幕人，利用内幕信息是内幕交易的最终决定要素的观念；要求人们在反内幕交易立法总，除了注重对公司内幕人员的控制外，更应当从信息管制的角度，对市场内幕人员、政府内幕人员以及获得内幕信息的其他内幕人员进行控制。
3、完善“利用内幕信息”的有关规定
“利用内幕信息”是构成内幕交易的最终构成要素，它包括了“利用内幕信息”的主观心态、客观表现方式和例外情况等内容。在内幕交易行为的认定中，有一极为重要的制度，也是现代西方主要国家以及我国台湾地区所采取的一种做法，这就是主观推定及主观推定的抗辩。可以说，在“利用内幕信息”行为的认定上，坚持过错推定与允许合理抗辩，并辅之举证责任倒置，是目前反内幕交易立法的一种重要制度保障。我国《证券法》在这一方面存在明显不足。本文认为，首先，确立过错推定原则，即针对主观推定的缺位，在反内幕交易立法中，明确将过错推定及举证责任倒置作为认定内幕交易的一项司法制度。这不仅是国外及我国台湾地区实践经验的总结，而且对于降低原告诉讼成本、减轻监管机构举证负担、有利打击内幕交易具有极为重大的意义。须说明的是，实行这一制度，并不意味着监管者或原告完全不负举证责任，据美国的经验，可以规定控方负举证证明被控方获知内幕信息并知道该信息为内幕信息。其次，在规定过错推定的同时规定被告的抗辩理由。在本质上，允许抗辩并不是对违法者的袒护，而是对某种法律制度可能“过度”或“存在缺陷”的一种矫正。本文认为，这一问题可以综合借鉴国外经验，在实行过错推定的前提下，从三个方面考虑适应例外：一是合法行为抗辩，如履行法定义务、公司职责或公司与他人的约定义务向有关单位或人员提供内幕信息或从事交易，不构成内幕交易；二是非内幕人抗辩，如确实不知道某一内幕信息而照通常的方式所进行的证券交易，又如内幕信息已经为市场所消化等，因交易人未掌握“内幕信息”或所掌握的已经是被市场所消化的信息，故不属于“内幕人”，从而不构成内幕交易；三是无因果抗辩，即有证据证明证券交易与所掌握的内幕信息无因果联系或属于与所掌握内幕信息无关的善意交易，如因紧急情况或债务危机必须处置财产而出售股票，不构成内幕交易。
(二)预防监督制度的完善
预防监督是反内幕交易制度的重要组成部分，我国反内幕交易立法自一开始起，就非常重视法律中预防监督制度的设计和完善。应当说经过近十年的努力，我国反内幕交易立法中的预防监督制度，已经取得了重大进步。然而，从我国现行法律制度的设计来看，还有不尽完善之处。
1、信息披露存在不足
最彻底的信息披露是对内幕交易最彻底的预防。我国信息披露存在以下问题：一是未将国家政策、法规制定中的信息列为重要信息，故不在要求披露之列；二是未将政府及政府各部门对特定上市公司的管理活动和决策（包括审批、核准、调查、处罚和奖励）等信息列入披露之列；三是未将源于公司外部的对某一上市公司的证券价格有重大影响的信息（如审计师事务所、会计师事务所、律师事务所在审查其他单位的资料时发现的而上市公司本身还不知道的重大问题或即将发生的重大问题等）列入“重大事件”的范畴。诸如此类的问题，在其他法律和法规未做出明确规定前，试图以第62条第2款第11项“法律、行政法规规定的其他事项”加以涵盖，是不具有任何现实的可能性的。
2、确立公众监督制度
为消除《证券法》取消原有法规中检举和奖励制度所带来的负面影响，应正式确立公众监督制度。这是因为，无论国家监管还是社会组织的自律，都是从上而下的一种管理。这种管理受自身人力、物力的限制，以及管理角度的限制，不可能全面和彻底。广大投资者置身股市并对股市情况有直接的了解和切身的感受，而且人数众多，如果充分依靠广大投资者进行监督，可能会产生意想不到的巨大效果。据各国法律的规定，公众的监督主要有举报，受害人投诉，新闻监督等。
3、建立自律组织的监督
无论是采用自律型或混合型管理模式的国家，如英国、德国、意大利，还是采集权管理模式的国家，如美国，自律机制都起着非常重要的作用。针对我国法人从事内幕交易比较突出的现象，应该强化有关自律管理的规范，特别是应强化证券业协会对其成员的日常管理权利。此外，如果我国金融业采混合经营，则要考虑给“中国墙”制度的建立留下立法余地。 中国墙制度作为一种经营证券业企业的自律机制，是刻意针对内幕信息或内幕交易的，其最大特色是从信息流动的角度出发，设计预防内幕交易的相关措施。因此，它对于防止内幕交易，有相当积极的意义。
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